Kosztowna lekcja inżynierii finansowej

Z Waldemarem Pawlakiem, wicepremierem i ministrem gospodarki, rozmawia Michał Śliwiński

Ostatnie miesiące w polskiej gospodarce stały pod znakiem między innymi problemów firm z opcjami walutowymi. Ministerstwo Gospodarki analizuje te problemy. Jakie są wnioski?

Zgłosiło się do nas ponad 200 przedsiębiorstw. Tak zwana ujemna wycena ich opcji walutowych sięga około 1,4 mld zł. Wiemy, że to tylko część firm, które znalazły się w tarapatach z powodu transakcji opcyjnych i znaczącego osłabienia się złotego w stosunku do euro. Na razie wydaje się jednak, że wpływ opcji na gospodarkę, choć negatywny, będzie mniejszy niż początkowo sądzono. Nie spodziewam się z tego powodu znaczącego obniżenia PKB. Myślę też, że ujemna wycena wszystkich tego typu transakcji może być nieco niższa niż 5,5 mld zł - jak szacowała Komisja Nadzoru Finansowego.

Nie zmienia to jednak faktu, że wielu firmom może grozić bankructwo...

W niektórych przypadkach sytuacja może być dramatyczna. Chodzi o firmy, w przypadku których transakcje miały charakter nie zabezpieczający, ale spekulacyjny: przychody przedsiębiorstwa w walucie są znacząco niższe od ilości waluty, którą ma ono obowiązek dostarczyć bankowi w związku z opcjami. Zastanawiam się często, jak to było możliwe, że przedsiębiorcy podpisywali takie kontrakty. Przecież mogli zdecydować się na typowe umowy forward (przewidują dostarczenie określonej ilości waluty po określonej cenie w ustalonym momencie w przyszłości – red.), a nie spekulować i wystawiać się na ogromne ryzyko.

Co należy zrobić, aby zapobiec takim sytuacjom w przyszłości?

Przede wszystkim wdrożyć dyrektywę MiFID (nakazuje m.in. informować klientów o ryzyku związanym z instrumentami finansowymi – red.), bo dzięki niej będzie można rozwijać w Polsce bardzo stabilny i bezpieczny rynek transakcji zabezpieczających.

Jak Pan ocenia zachowanie banków?

Można powiedzieć, że banki wykazują daleko idącą otwartość na polubowne i kompromisowe rozwiązanie problemów.

Wiele spółek nie zgodzi się z tym stwierdzeniem...

Są, oczywiście, przypadki bardzo trudne, kiedy np. firmy zawierały transakcje walutowe, mimo że nie mają przychodów w walucie. Banki dość często stosują się już do wytycznych płynących z dyrektywy MiFID i raczej dochowują należytej staranności, choć naturalnie nie zawsze. Opcje o charakterze spekulacyjnym komplikują teraz sytuację i klientów, i banków. Powtarzam: kluczową sprawą jest szybkie wdrożenie dyrektywy MiFID.

Odpowiednia ustawa została skierowana przez prezydenta do Trybunału Konstytucyjnego...

Tak, to jest zresztą ciekawy paradoks, na który zwracałem uwagę, kiedy ustawa była uchwalana. Została skierowana do Trybunału Konstytucyjnego z powodu nieznaczącego zapisu, stanowiącego próbę wymuszenia na Narodowym Banku Polskim sprzedaży akcji Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych. A to przecież kwestia o marginalnym znaczeniu z punktu widzenia całej ustawy. Mówiłem kolegom z rządu, żeby wykreślić ten zapis, bo od razu wzbudzał poważne kontrowersje, ale niestety polityka wzięła górę. Ponieważ został uwzględniony w ustawie, a w efekcie ustawa została „zablokowana” w Trybunale, mamy problemy z opcjami. Tych problemów można byłoby pewnie uniknąć, gdybyśmy zawczasu implementowali unijną dyrektywę. Dostaliśmy bardzo kosztowną lekcję rozsądku, a przy okazji współczesnej inżynierii finansowej.

Sporo spółek odczuwa dyskomfort, że Komisja Nadzoru Finansowego w raporcie na temat wpływu opcji walutowych na system finansowy zrzuciła całą winę na zarządy przedsiębiorstw. Firmy uważają, że w wielu przypadkach banki też nie zachowywały się fair.

Nie sposób o generalne wnioski. Powtarzam: są firmy, które z pełną świadomością „zabezpieczały” te same przychody walutowe w kilku bankach lub „zabezpieczały” przychody, których nie mają. Nie mówię jednak, że winne są tylko zarządy spółek. Były też sytuacje, że opcje były oferowane w przewrotny sposób, a bankowcy wmawiali klientom, że są one korzystniejsze i bezpieczniejsze od forward’ów.

Opcje zdobyły nawet miano najlepszego produktu na azjatyckim rynku derywatów w 2004 r. Można więc było domniemywać, że są dobrym rozwiązaniem dla firm – eksporterów.

To jest bardzo ciekawe, że w ogóle można reklamować takie rozwiązania jako korzystniejsze niż transakcje forward. Natomiast dodawanie do tego informacji, że są to instrumenty „zerokosztowe”, to jest już bałamucenie klientów. Okazało się jednak, że koszty są i idą nawet w miliardy złotych.

Uważa Pan, że konkluzje w raporcie KNF są słuszne?

Główny nacisk Komisja położyła na to, czy te transakcje zagrażają systemowi bankowemu. Po przeanalizowaniu sytuacji doszła do wniosku, że nie zagrażają. Nasze banki nie „zamykały” ryzyka na rynku krajowym, tylko odsprzedawały opcje dalej – instytucjom międzynarodowym. Powstaje drugie pytanie, czy te międzynarodowe instytucje bilansowały ryzyko poprzez zawieranie odpowiednich transakcji z firmami – importerami, czy też brały rozliczenia wyłącznie na siebie.

A jeżeli brały na siebie?

To wtedy pod dużym znakiem zapytania trzeba postawić wiarygodność sporządzanych przez nie ocen, analiz i raportów dotyczących naszej gospodarki, w tym złotego. Jeśli ktoś zajmuje określoną pozycję na rynku i publikuje korzystne dla siebie – z uwagi na tę pozycję – informacje, to jest to ewidentna manipulacja.

Mówimy o J.P. Morgan?

Tak, ale nie tylko. Kilka międzynarodowych instytucji oferowało opcje w Polsce.

Jakie podejście Pan zaleca, jeśli chodzi o raporty i analizy dotyczące naszej gospodarki wydawane np. przez banki inwestycyjne?

Osobiście sądzę, że w najbliższym czasie trzeba większą wagę przykładać do prognoz, które przedstawiają OECD, Fundusz Walutowy czy też Komisja Europejska. Te instytucje żadnej pozycji na rynku walutowym nie mają, a ich prognozy są dużo bardziej rzetelne niż oceny banków. Zwłaszcza takich, które w krótkim okresie prezentują przeciwstawne opinie, że waluta będzie bardzo słaba, a później, że bardzo mocna. Pomińmy milczeniem tłumaczenia o „czeskich błędach”, itp.

Czy ktoś bada, jakie są relacje między raportami banków a pozycjami zajmowanymi przez nie na rynku walutowym, czy giełdowym?

Zajmują się tym KNF oraz Ministerstwo Finansów. Wniosków nadzoru jeszcze nie znam, resort finansów zwrócił zaś uwagę na błędy i brak profesjonalizmu, jeśli chodzi o raporty J.P. Morgan na temat polskiej gospodarki i waluty.

Wiem też, że są prowadzone działania zmierzające do wyjaśnienia tych problemów bezpośrednio w korporacjach, np. w J.P Morgan i w UniCredit – jeśli chodzi o „zerową” wycenę Lotosu. Osobiście sądzę, że nie należy przesadzać z wiarą, że w korporacjach wszystko jest pod kontrolą i że tzw. chińskie mury są bardzo szczelne. Należy z dużą ostrożnością patrzeć na poczynania analityków czy maklerów.

Jak Pan ocenia zachowanie J.P. Morgan?

Nie do pojęcia jest publikowanie w raportach analitycznych informacji związanych z zajmowaną na rynku pozycją. Na Zachodzie tego typu zachowania są bardzo mocno piętnowane. Jeżeli chodzi o Polskę, wprowadzenie odpowiednich regulacji jest przed nami. Po ostatniej, kosztownej lekcji trzeba będzie to zrobić jak najszybciej, bazując na dobrych praktykach, szczególnie anglosaskich.

Najbardziej surową opinię w tej sprawie wydadzą jednak klienci. Na pewno wyciągną wnioski, w jakich bankach warto trzymać oszczędności i z jakimi warto robić interesy. Konsekwencje dla banków będą dużo większe niż się wydaje. W większym stopniu będą się wiązać z opinią, np. wśród przedsiębiorców, niż z rozliczeniami faktycznych transakcji.

Czy resort rozmawiał z bankami, które sprzedawały opcje i wystawcami tych instrumentów?

Oczywiście, widzimy potrzebę dialogu z wystawcami opcji i z niektórymi już rozmawiamy. Z mojego rozeznania wynika, że dostarczycielami instrumentów była dość liczna grupa instytucji międzynarodowych.

Rozmawiał Pan już z przedstawicielami J.P. Morgan?

Tak, rozmawiałem z Jakobem Stottem, dyrektorem ds. inwestycji na nasz region Europy.

Jak już mówiłem, na poziomie korporacji J.P. Morgan jest zainteresowany wyjaśnieniem wszelkich kwestii. Rozmawialiśmy głównie na temat raportów analitycznych i pozycji walutowej banku w Polsce. Uzyskaliśmy zapewnienie, że dział analiz jest odseparowany od działu zawierającego transakcje walutowe. Przyjmując nawet z dobrą wiarą takie deklaracje, trzeba się zastanowić nad zbieżnością pomiędzy tym, co było w raportach, z pozycją, jaką bank ma na rynku. Te zbieżności są dość oczywiste. Jesteśmy zainteresowani, podobnie jak centrala J.P. Morgan, wyjaśnieniem, czy to nie była czasem radosna twórczość lokalnych sprzedawców lub menedżerów. Ponadto trzeba też powiedzieć o niebezpiecznym zjawisku, jakie pojawiło się w kręgach bankowych - zaczęto mówić na przykład o sprzedawaniu kredytów i opcji i o premii za tę sprzedaż, a nie o udzielaniu kredytów i zabezpieczaniu pozycji walutowej przedsiębiorców. Jeżeli premia jest za wielkość sprzedaży, a nie za jakość kredytu czy skuteczność zabezpieczenia walutowego, to bankom chyba trochę się mylą role. Dla stabilności rynku i dla dobrej współpracy w przyszłości niezbędne jest bardzo otwarte i szczere przedstawienie wszystkich uwarunkowań i konsekwencji tych zdarzeń, które na naszym rynku obserwowaliśmy w ostatnich miesiącach.

W niektórych przypadkach banki zaczynają wykonywać nerwowe ruchy, zajmują konta spółek, w tym rachunki maklerskie. Czy to jest „piractwo finansowe” przed którym przestrzegał Pan instytucje finansowe, grożąc wyciągnięciem konsekwencji?

To zależy. Banki w rozmowach z nami deklarowały gotowość racjonalnego rozłożenia w czasie zobowiązań firm i doprowadzenia do ugodowego rozwiązania problemów. Nerwowe działania są podejmowane w sytuacji, gdy firma zawierała umowy z kilkoma instytucjami. Wtedy jest wyścig, kto szybciej się zabezpieczy, położy rękę na majątku przedsiębiorstwa. Jeżeli jednak faktycznie wystawcy i sprzedawcy opcji nie będą wykazywać chęci do polubownego załatwienia spraw, to mogą być wyciągnięte konsekwencje na poziomie, powiedziałbym, rządowym.

Czy resort gospodarki planuje stworzenie funduszu pomocowego dla spółek, które ponoszą duże straty na opcjach walutowych, żeby mogły przetrwać. Tak zrobił na przykład rząd Korei Południowej?

Duża część spółek zawierała transakcje opcyjne z chęci zysku i trudno mówić, że robiły to nieświadomie. Nie przewiduję na razie utworzenia takiego fundusz.

Wspominał Pan w kontekście opcji o konieczności zmian w regulacjach. Czy inne wydarzenia na naszym rynku finansowym - fixing cudów na giełdzie w listopadzie, czy koncentracja pozycji na rynku kontraktów terminowych na WIG20 – też wymagają zmian w regulacjach?

Oczywiście. Chodzi zresztą o regulacje nie tylko na poziomie ustawowym, ale i technicznym, tak aby uniknąć zaskakujących sytuacji na giełdzie, w tym w segmencie terminowym. Aż się prosi o takie ograniczenia, żeby w ręku jednego inwestora nie mogło być więcej niż 5 proc. kontraktów terminowych. Tak jest na przykład w USA. Powinno się też wprowadzić, rozwiązanie, że kursem rozliczeniowym dla kontraktów jest na przykład średnia cena z całej sesji, a nie z ostatniej godziny handlu.

Jak Pan zatem ocenia działania KNF i giełdy podjęte w związku niecodzienną koncentracją kontraktów na WIG20, wygasających w grudniu 2008 r.?

Interwencja KNF, która poinformowała o koncentracji, i działania władz giełdy (ograniczenie dopuszczalnych wahań cen akcji – red.), doprowadziły do pewnego ustabilizowania sytuacji. Nie było żadnych zaskakujących i gwałtownych ruchów indeksu. Trzeba też jednak zauważyć, że zawężenie dopuszczalnych wahań cen akcji w dniu rozliczenia kontraktów jest ewidentną zmianą warunków i reguł w trakcie gry. To tak jakby na finale biegu przesunąć linię mety w jedną albo drugą stronę.

Oczekiwałbym teraz szybkiego wyciągnięcia wniosków z tego, co się zdarzyło, i konkretnych propozycji. Przecież w marcu będzie wygasała następna seria kontraktów. Duża pozycja z grudnia została najprawdopodobniej w jakiejś części zrolowana. Inna sprawa, że instytucja, która ją zajęła, zrealizowała też stratę, bo przecież musiała zamknąć krótkie pozycje na wyższych poziomach, zanim otworzyła nowe.

Dziękuję za rozmowę.